核心研究视角
Research Perspectives云计算与基础设施的研究核心是「资本开支周期与 AI 需求的叠加」——传统云业务的此消彼长与 AI 算力的爆发式需求共同决定行业拐点。
全球云厂商（微软、谷歌、亚马逊、Meta）2025-2026 年资本开支持续创历史新高，核心驱动力是 AI 算力建设。国内云厂商（阿里、腾讯、字节）同样加大 AI 相关投入。我们跟踪 Capex 增速、AI 相关占比、以及资本开支对自由现金流的挤压程度。
数据中心（IDC）的核心指标是上架率（健康 >70%）、PUE（能效比，越低越好，先进 <1.25）与单机柜收入。AI 算力需求推动高功率机柜（8kW+）需求增长，但部分地区存在传统机柜供给过剩。我们跟踪核心城市的 IDC 供需格局与价格走势。
云计算产业链分三层：IaaS（基础设施，重资产、低毛利、规模效应强）、PaaS（平台，中等毛利）、SaaS（软件，高毛利、轻资产）。AI 算力租赁是 IaaS 的新形态，定价受 GPU 供需关系影响大。我们分析各层的毛利率、客户集中度与竞争壁垒。
美国出口管制推动国产服务器（华为昇腾、海光、寒武纪）、交换机与光模块的替代进程。我们跟踪国产设备的性能差距、产能爬坡与在云厂商中的采购占比，判断「国产替代」从政策驱动到性能驱动的拐点。
领域研究方法论
MethodologyCapex-收入弹性
分析云厂商资本开支与收入增长的弹性关系，判断 Capex 投入的效率与回报周期。AI 时代 Capex/收入比显著提升，关注自由现金流压力。
IDC 单位经济
拆解单机柜的建设成本、年租金、运维成本与折旧，计算投资回收期与 IRR，区分核心城市与非核心城市的盈利质量差异。
算力价格跟踪
跟踪 GPU 算力租赁价格（如 H100/H20/昇腾 910 的月租价格）、云厂商 AI 实例定价，判断算力供需关系的边际变化。
已发布深度研究报告
Published Reports百度深度研究报告：智能云 GPU 云 +283%，AI 云份额第三的追赶者
拆解百度智能云的 AI 重估：2025 年 AI 云基础设施收入约 198 亿元（+34%）；2026Q1/Q2 分别 88 亿元（+79%）、73 亿元（+50%），其中 GPU 云收入 2026Q2 同比 +283%、连续四个季度三位数增长；Omdia 口径 2025 年中国 AI 云市场百度智能云份额第三（仅次于阿里云 38.1%、火山引擎 20.4%），IDC 2024 年口径与阿里云并列中国 AI 公有云第一。千帆 ModelBuilder 平台与昆仑芯自研芯片构成「模型—云—芯片」闭环。
华为深度研究报告：ICT 基础设施 3,750 亿、华为云外部收入 322 亿与昇腾 910C 超节点部署千套——制裁下的国产算力底座
拆解华为的 ICT 与云：ICT 基础设施 3,750 亿（+2.6%）为第一大收入来源；华为云外部收入 322 亿（含内部共 721 亿），Canalys 2025Q1 中国大陆云份额 18% 排名第二；昇腾 910C 超节点部署超 1,000 套、950 规模商用；openEuler 中国服务器 OS 份额第一、装机 1,600 万套；400 万昇腾开发者与全栈开源软件生态。
AMZN.US亚马逊（Amazon）深度研究报告：AWS 18 个季度最快增速 37%、2,200 亿美元资本开支与 Anthropic 重估红利——零售之王的第二次云计算转身
AWS 2026Q2 收入 422 亿美元、同比 +36.7% 创 18 个季度最快增速，分部利润率升至 39.3%；积压订单 4,960 亿美元、AI 年化收入超 250 亿。全年 2,200 亿美元 Capex 仍「供不应求」，自研 Trainium 绑定 Anthropic 十年千亿采购。
MSFT.US微软（Microsoft）深度研究报告：Azure 首破千亿、Copilot 3,000 万席位与 OpenAI 27% 股权——3.7 万亿美元「AI 全能选手」的加速与四重未竟之问
拆解微软 FY2026 的「全线加速」：营收 3,318 亿（+18%）、Azure 年收入首破千亿（+41%）、Q4 单季 294 亿（+43%）并首次独立披露；商业 RPO 6,780 亿（+84%，剔除 OpenAI +25%）；M365 Copilot 付费席位 3,000 万+、AI 业务年化收入 370 亿；OpenAI 约 27% 股权（$852B 估值下约 2,280 亿，第三方测算）与 2026-04「多云化」协议修订；FY27 起重组为「智能体与基础设施 / 设备与消费者」两大板块、CY2026 资本开支指引约 1,750 亿，以及 FTC 反垄断升级与 Xbox 连续四季度下滑的结构性之问。
ORCL.US甲骨文（Oracle）深度研究报告：RPO 6,640 亿美元、AI 云 +121% 与 4,000 亿市值之问——数据库帝国 49 年转身为「AI 重资本运营商」
拆解甲骨文从数据库帝国到 AI 重资本运营商的转身：FY2027 Q1 收入 193.45 亿（+30%）、云基础设施 +121% 至 73.9 亿、剩余履约义务 RPO 6,640 亿（OpenAI 五年 3,000 亿合同约占 45%）；单季资本开支 285 亿超过收入、自由现金流 -54 亿、总债务约 1,295 亿与 BBB- 评级，市值从 9,400 亿高点回落到约 4,344 亿——以及 Stargate 资本结构、多云数据库 +353% 与 10 月 28 日投资者日的 FCF 拐点之问。
GOOGL.US谷歌（Alphabet）深度研究报告：搜索现金牛 + 云 82% 狂飙 + 2,000 亿美元 AI 豪赌——四万亿美元帝国的「重资产化」转型
拆解 Google Cloud 从「老三」到「增速之王」的跃迁：2026Q2 收入 248 亿美元（+82%，三巨头最快）、运营利润率 35.6%、积压订单 RPO 5,140 亿美元反超 AWS，全球云份额升至 15%；TPU（Trillium→Ironwood）自研算力底座与 2026Q2 首次确认的 TPU 整机对外收入、Apple/Jio 大客户落地，以及 2,000 亿美元资本开支下的 AI 基础设施回报之问。
9988.HK阿里巴巴（阿里云）深度研究报告：营收首破万亿、AI 云增速 45%——「AI+消费」双引擎的利润换增长与估值之问
拆解阿里巴巴的电商基本盘（88VIP 6,400 万、CMR 同口径 +7%）、即时零售第二曲线（淘宝闪购 785 亿、+47%）与出海拐点（速卖通单季盈利），以及「芯片—模型—云—应用」全栈 AI 战略：1,581 亿云收入（+34%）、AI 收入 ARR 495 亿+、Omdia 中国 AI 云 38.1% 份额，800 亿港元配售背后的资本运作与估值分歧。
筹备中 / 观察清单
Watchlist以下企业已纳入研究观察池，将按优先级逐步开展深度研究。
| 企业 | 代码 / 状态 | 细分领域 | 研究优先级 | 状态 |
|---|---|---|---|---|
| 百度智能云 | 9888.HK / BIDU.US | 公有云 / AI 云 / 千帆大模型平台 / 昆仑芯 | 高 | 已发布 → |
| 华为（华为云/昇腾） | 未上市（100% 员工持股） | ICT 基础设施 / 公有云 / 昇腾算力 | 高 | 已发布 → |
| 亚马逊（AWS） | AMZN.US | 公有云 / AI 云 / Trainium 芯片 | 高 | 已发布 → |
| 微软（Azure） | MSFT.US | 公有云 / AI 云 / 企业软件 | 高 | 已发布 → |
| 甲骨文（Oracle） | ORCL.US | 公有云 / AI 算力 / 数据库 | 高 | 已发布 → |
| 谷歌（Google Cloud） | GOOGL.US | 公有云 / AI 云 / TPU 算力 | 高 | 已发布 → |
| 阿里巴巴（阿里云） | 9988.HK | 公有云 / AI 云 | 高 | 已发布 → |
| 腾讯控股（腾讯云） | 0700.HK | 公有云 / 游戏云 | 高 | 筹备中 |
| 世纪互联 | VNET.US | IDC / 数据中心 | 中 | 筹备中 |
| 万国数据 | GDS.US / 9698.HK | IDC / 数据中心 | 中 | 筹备中 |
| 秦淮数据 | CD.US（已私有化） | IDC / 超大规模数据中心 | 低 | 筹备中 |
| 润泽科技 | 300442.SZ | IDC / 算力基础设施 | 低 | 筹备中 |