核心结论
Executive Summary联想正在经历公司史上第二次「标签重置」：第一次是 2005 年收购 IBM PC 后从中国厂商变成全球 PC 之王，这一次是 2024–2026 年借 AI 服务器与方案服务，把自己从「低毛利硬件组装厂」重定价为「Pocket to Cloud（从口袋到云端）的 AI 基础设施公司」。与第一次靠并购扩张不同，这一次的利润拐点来自 ISG 自身经营杠杆的释放——过去四个季度 ISG 经营利润率从 -2.0% → -0.8% → -0.2% → 3.6% → 9.1%，这是本报告认为最值得追踪的结构性变化。
FY2025/26（截至 2026-03-31）营收 831 亿美元（+20%）、经调整净利润 20 亿美元（+42%，增速约为收入两倍），三大业务集团全部双位数增长；进入 FY2026/27 Q1（截至 2026-06-30），营收 269.43 亿美元（+43%，创单季历史新高），经调整净利润 10.75 亿美元（+176%，单季首破 10 亿），经调整净利率从去年同期约 2% 跳升至 4%[一手·港交所业绩公告]。
ISG 基础设施方案集团 FY2025/26 营收 192 亿美元（+32%）、首次实现全年盈利（经营利润 7,300 万美元）；FY27 Q1 营收 85 亿美元（+98%），经营利润率跃至 9.1%（去年同期 -2.0%、上一季度 3.6%）。AI 服务器储备订单（pipeline）从上季约 1,400 亿元人民币暴增至 3,600 亿元人民币（约 540 亿美元），环比 +157%，并已在推进 NVIDIA GB300 部署与 Vera Rubin 机柜级方案[一手·港交所/高盛点评]。这是联想估值叙事切换的核心。
IDC 数据显示，2026 年 Q2 全球传统 PC 行业出货因内存短缺同比 -4.9%，联想却逆势出货 1,660 万台、份额 24.4%（+0.7pct），FY2025/26 全年份额 24.9% 创历史新高，领先第二名扩大至 6.5pct（15 年来最大差距），连续 10 个季度扩大领先。AI PC 全球份额 25.1% 全球第一。IDG FY27 Q1 营收 1,164 亿元人民币（+27%），经营利润率维持在 7% 以上的行业领先水平[一手·IDC/业绩公告]。
方案服务集团（SSG）FY27 Q1 营收 196 亿元人民币（+28%），连续 21 个季度双位数增长，经营利润率超 24%（对照 IDG 约 7%、ISG 9.1%），其中 AI 服务收入同比 +141%。SSG 本质是「设备卖出去之后的服务订阅+解决方案」，是联想从一次性硬件收入转向经常性收入（recurring revenue）的载体，也是估值倍数最应该参考的部分[一手·业绩公告]。
FY27 Q1 港股会计准则（GAAP）录得归母净亏损 6.09 亿美元，但同期经调整净利润 +176% 至 10.75 亿美元。差异主因是 2025 年 1 月完成的沙特 PIF 旗下 Alat 20 亿美元零息可转债+11.5 亿份认股权证交易：因股价一年内涨 3 倍，认股权证按公允价值重估产生约 16.9 亿美元非现金损失（无现金流出），加 3,000 万美元可转债名义利息。管理层明确这类波动将持续到 FY27/28 末——看联想必须用经调整口径[一手·业绩公告/经济观察报]。
股价从 2025 年末 9.26 港元升至 2026-09-18 收盘 37.58 港元（历史新高，单日 +9.5%），年内涨幅 311%，总市值 4,665 亿港元，PE-TTM 约 74.5 倍（麦格理目标价 66 港元）。CFO 郑孝明称公司「完全被市场低估」——但 74 倍 TTM 已不再是低估值，当前估值买入的是「540 亿美元 AI 服务器订单能否在未来 4–6 个季度兑现为收入与利润」这一条件式假设，而非静态便宜。
公司概览
Company Overview联想集团是全球最大的 PC 厂商与增长最快的 AI 服务器厂商之一，业务横跨「智能设备—基础设施—方案服务」三大集团，运营覆盖 180 个市场，是少有的真正意义上的全球化中国科技公司。
三大业务集团一句话定位
发展历程与并购
History & M&A联想的成长史是一部「蛇吞象」式全球化并购史：从中科院计算所的 20 平米传达室，到通过连续收购 IBM PC、摩托罗拉、IBM x86 服务器、富士通 PC 等资产，十年内坐稳全球 PC 第一；2024 年之后则主动求变，押注 AI 基础设施与中东资本。
创始人与治理
Founders & Governance联想是中国科技企业中「创始人交班最平稳」的样本之一：柳传志完成了从 0 到 1 的创立，杨元庆完成了从 1 到全球第一的接班，两人通过「建班子、定战略、带队伍」的联想方法论维持了四十年的战略连续性。
柳传志：创始人与「联想之父」
- 1984 年以中科院计算所 20 万元人民币创办公司，早年以代理 AST 微机、自研汉卡起家；
- 1990 年代推动「贸工技」路线与香港上市，奠定联想从贸易到品牌的转型；
- 2000 年后逐步退居联想控股（03396.HK），推动弘毅投资、君联资本等 PE/VC 板块，把联想系变成「投资+产业」双轮结构；
- 「断臂求生」式支持杨元庆 2005 年收购 IBM PC，被视为中国企业全球化的标志性决策。
杨元庆：董事长兼 CEO，全球 PC 第一的守护者
- 1989 年加入联想，1990 年代主导联想 PC 业务并击败惠普、戴尔；
- 2001 年起任 CEO，2005 年主导收购 IBM PC、2014 年主导收购 IBM x86 与摩托罗拉；
- 2019 年提出「智能化转型」，把公司叙事从 PC 厂商重构为「设备+云、基础设施+云」；
- 2024 年起反复强调「AI 是联想史诗级机遇」，推动 ISG 重组（FY25/26 Q3 一次性重组费用 2.85 亿美元，预计未来三年年化节省 2 亿美元+）。
治理与股权结构要点
- 联想控股（03396.HK）为联想集团的重要控股股东之一，柳传志为联想控股名誉董事长；
- 2024–2025 年 Alat（沙特 PIF）以 20 亿美元零息可转债入股，初始转股价 10.42 港元，三年期到期可转股；
- 同期发行的 11.5 亿份认股权证中，约 43% 由联想管理层认购——管理层与外部股东利益绑定，但也因股价上涨产生大额非现金公允价值重估损失（见第 10 章）；
- 研发人员占比 28%，全球 21 个研发中心，FY2025/26 R&D 费用 +9% 占收入 3%，Q4 单季 R&D +16% 占当季收入 3.5%。
商业模式拆解
Business Model联想的商业模式可以概括为「一台设备卖三次」：第一次是硬件销售（IDG，一次性、低毛利），第二次是售后服务与解决方案订阅（SSG，经常性、高毛利），第三次是把同样的客户关系延伸到服务器/AI 基础设施（ISG，规模驱动、正在跨越盈亏平衡）。理解这三层，是理解联想为何从「硬件公司」变成「平台公司」的钥匙。
收入与利润的三层结构
| 业务集团 | FY25/26 营收 | 同比 | FY27Q1 营收 | 同比 | 经营利润率 | 角色 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| IDG 智能设备 | 589 亿美元 | +17% | 约 161 亿美元（1,164 亿元） | +27% | ~7.2% | 利润压舱石 / 现金流 |
| ISG 基础设施 | 192 亿美元 | +32% | 85 亿美元（579 亿元） | +98% | 9.1%（去年同期 -2.0%） | 增长引擎 / AI 叙事 |
| SSG 方案服务 | 约 100 亿美元 | +约双位数 | 约 27 亿美元（196 亿元） | +28% | >24% | 高利润经常性收入 |
| 集团合计 | 831 亿美元 | +20% | 269.43 亿美元 | +43% | 毛利率 16.5% | — |
经常性收入与客户关系飞轮
- SSG 订阅化：保修升级、托管运维、部署服务按年/按设备收费，是「硬件卖出去之后」的长尾收入，24%+ 的经营利润率显著高于硬件；
- 同一客户跨集团销售：企业客户在采购 PC/ThinkPad 的同时采购服务器（ISG）与运维服务（SSG），交叉销售把单客户 ARPU 从「一次性 PC 采购」拉长为「多年 IT 支出」；
- AI 是最大的杠杆：AI PC 让 IDG 的 ASP 与换机周期回升；AI 服务器让 ISG 收入翻倍；AI 解决方案（如世界杯 AI 直播方案）让 SSG 服务收入 +141%——同一条 AI 主线同时拉动三个集团。
IDG：PC 全球霸主与 AI PC 转型
Intelligent Devices GroupIDG 是联想的现金牛。在全球 PC 行业整体因内存短缺而下滑的 2026 年，联想反而逆势扩大份额——这是本章的核心事实，也是市场敢给联想 AI 叙事高估值的底气来源。
关键事实
- 份额历史新高：FY2025/26 全年全球 PC 份额 24.9%（历史最高），Q4 单季 24.4%，领先第二名 6.5pct（15 年来最大差距）；FY27Q1 份额 24.2%，领先第二名 5.3pct[一手·IDC/业绩公告]；
- 行业逆风下的逆势扩张：IDC 初步数据显示 2026Q2 全球传统 PC 出货因内存（DRAM/NAND）短缺同比 -4.9%，联想仍出货 1,660 万台、份额 24.4%（+0.7pct YoY），创历年二季度新高[一手·IDC]；
- AI PC 全球第一：AI PC 全球份额 25.1%，Windows AI PC 细分市场份额约 31%；AI PC 已占联想 PC 出货量 30% 以上；
- 盈利能力行业领先：IDG FY25/26 经营利润率 7.2%，在 PC 行业普遍个位数甚至亏损的背景下属「利润王」级别；
- 累计 PC 销量 11 亿台：联想历史累计 PC 销量突破 11 亿台，是全球最大的企业级 PC 客户基础之一；
- 摩托罗拉手机复苏：FY25/26 Q4 摩托罗拉智能手机出货创历史新高、收入 +13%，高端机型（Razr 折叠、Moto Signature）占比升至 19%，经营利润率改善。
为什么行业下滑时联想反而涨份额？
规模采购优势
- DRAM/NAND 短缺期，联想以全球第一的采购量优先锁定供应链，中小厂商拿不到货
- 与 Intel/AMD/高通/NVIDIA 的长期协议带来芯片保障
风险
- 内存涨价直接侵蚀硬件毛利，2026Q2 行业整体 ASP 被抬高
- 手机业务体量小，摩托罗拉在中国市场存在感弱
机会
- AI PC 换机周期（Copilot+ PC、本地大模型推理）打开 ASP 提升空间
- 企业级市场（商用 PC）粘性强、续费率高
威胁
- 苹果（Apple Silicon）在高端市场挤压
- 华为、小米在国内商用/消费市场的反攻
ISG：AI 服务器与基础设施的利润拐点
Infrastructure Solutions GroupISG 是联想这轮重定价的主角。自 2014 年收购 IBM System x 起，ISG 连续多年亏损或微利；直到 FY25/26 首次全年盈利、FY27Q1 经营利润率跳到 9.1%——这是十年投入第一次看见规模利润，也是市场愿意给联想 74 倍 PE 的根本原因。
关键事实
- FY25/26 首次全年盈利：营收 192 亿美元（+32%），经营利润 7,300 万美元，经营利润率从多年负值转正；
- FY27Q1 爆发：营收 85 亿美元（+98%），占集团收入约 32%；经营利润约 53 亿元人民币（约 7.3 亿美元），经营利润率 9.1%（去年同期 -2.0%，环比 +5.5pct）；
- AI 服务器储备订单 540 亿美元：pipeline（未确认订单+框架订单）从上季约 1,400 亿元人民币暴增至 3,600 亿元人民币（约 540 亿美元），环比 +157%；
- 双客户结构：增长同时来自 CSP（云服务提供商/互联网大厂）与企业 & SMB，不是单一客户依赖；
- 拥抱 NVIDIA 生态：已在推进 NVIDIA GB300 整机柜部署与下一代 Vera Rubin 机柜方案，是全球少数具备机柜级 AI 基础设施交付能力的 ODM/品牌商；
- 主动重组换效率：FY25/26 Q3 一次性投入 2.85 亿美元重组 ISG，优化产品线、精简组织，预计未来三年年化节省 2 亿美元以上。
ISG 的竞争位置
在 AI 服务器赛道，联想面对的是浪潮信息、工业富联（ODM）、戴尔、HPE、超微（SMCI）以及白牌 ODM。联想的差异化在于：
- 品牌+服务：相比纯 ODM，联想有 ThinkSystem 品牌、全球售后网络与 SSG 服务能力，企业客户更愿意买「整机+服务」；
- 机柜级交付：从单服务器到液冷机柜、电力、网络、软件栈整柜交付，对应 NVIDIA GB200/GB300/Vera Rubin 路线图；
- 中国供应链+全球制造：在中国（合肥/深圳）与墨西哥、匈牙利、沙特（在建）多地产能，可规避地缘政治关税风险。
其一，540 亿美元是「pipeline/储备订单」而非已确认收入，历史上 pipeline 转化率需要后续 2–3 个季度财报验证；其二，9.1% 的单季经营利润率是否可持续，取决于 AI 服务器交付节奏、毛利率（BOM 中 GPU 占比极高）与 ISG 重组节省是否兑现，不能用单季线性外推。
SSG：被低估的高利润现金牛
Solutions & Services Group如果说 IDG 是今天的利润、ISG 是明天的故事，那 SSG 就是市场最容易忽略的「今天和明天之间的利润桥」——连续 21 个季度双位数增长、经营利润率超 24%，是联想估值最应该被 SaaS 化重估的部分。
关键事实
- 连续 21 个季度双位数增长：FY27Q1 营收 196 亿元人民币（+28%），在整个 PC/硬件行业里这是罕见的长周期增长曲线；
- 经营利润率 >24%：对照 IDG 7.2%、ISG 9.1%、集团毛利率 16.5%，SSG 是联想体系内利润率最高的业务；
- AI 服务收入 +141%：以 2026 年 FIFA 世界杯 AI 直播/分析方案为标杆案例，向智能制造、智慧城市等垂直行业复制；
- 经常性收入属性：延保、部署、托管运维、AI 解决方案订阅按合同期确认，收入可预测性强，类似企业级 SaaS 的模型。
为什么 SSG 重要？
SSG 把联想从「一次性硬件销售」改造为「设备+服务」的混合商业模式。在估值上，硬件公司通常给 0.5–1.5 倍 PS，而高毛利经常性服务业务可给 4–8 倍 PS。SSG 占比每提升一个百分点，集团整体估值中枢就有上移空间——这是 CFO 反复强调「被低估」的核心论据之一。
AI 战略与全球化：Alat、中东与「Pocket to Cloud」
AI Strategy & Globalization杨元庆在 2024–2026 年反复强调「AI 是联想史诗级机遇」。联想的 AI 战略不是做大模型，而是做「AI 时代的基础设施与终端」——从口袋里的 AI PC，到数据中心里的 AI 服务器，再到中间的解决方案服务。
「Pocket to Cloud」三层 AI 布局
- 端侧（Pocket）：AI PC（AI PC 全球份额 25.1% 第一）、AI 手机（摩托罗拉 Razr Fold、Moto Signature）、AR/VR 与工作站；
- 边缘与数据中心（Cloud）：ISG 的 ThinkSystem/ThinkAgile 服务器、液冷机柜、NVIDIA GB300/Vera Rubin 整机柜；
- 服务层：SSG 的 AI 解决方案、世界杯 AI 直播案例、垂直行业大模型部署与运维。
Alat / 沙特 PIF 战略投资：不只是钱
这笔交易的双面性必须同时讲清楚：战略上是联想拿到了中东资本与市场准入，类似当年富士康、英伟达拥抱 PIF 的路径；会计上因为股价一年涨 3 倍，认股权证按公允价值重估产生了巨额非现金损失（FY27Q1 约 16.9 亿美元），导致 GAAP 账面亏损——这部分将持续到 FY27/28 末，期间每一次财报都会出现「经营暴利 vs 账面亏损」的反差。
财务质量分析
Financial Quality联想的财务故事要用「经调整口径」读：GAAP 报表被 Alat 认股权证公允价值重估严重扭曲，剔除后的经营利润才反映真实盈利能力。本章把两套口径并列。
FY2025/26 全年核心数据
| 指标 | FY2024/25 | FY2025/26 | 同比 | 口径 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 690.77 亿美元 | 830.75 亿美元 | +20.3% | GAAP |
| 毛利 | 110.98 亿美元 | 128.09 亿美元 | +15.4% | GAAP |
| 经营溢利 | 15.01 亿美元 | 26.85 亿美元 | +78.9% | GAAP |
| 归母净利润 | 13.84 亿美元 | 19.12 亿美元 | +38% | GAAP |
| 经调整净利润 | 约 14.1 亿美元 | 20 亿美元 | +42% | Non-IFRS |
| R&D 费用 | — | 占收入 3% | +9% | — |
FY2026/27 Q1 核心数据（截至 2026-06-30）
| 指标 | FY26Q1（去年同期） | FY27Q1（本期） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 188.30 亿美元 | 269.43 亿美元 | +43.1% |
| 毛利 | 27.74 亿美元 | 44.52 亿美元 | +60.5% |
| 毛利率 | 14.7% | 16.5% | +1.8pct |
| 经营溢利（GAAP） | 6.26 亿美元 | -1.73 亿美元 | 转亏 |
| 归母净利润（GAAP） | 5.05 亿美元 | -6.09 亿美元 | 转亏 |
| 经调整净利润 | 约 3.9 亿美元 | 10.75 亿美元 | +176% |
GAAP 亏损的会计拆解
FY27Q1 GAAP 归母净亏损 6.09 亿美元，但同期经营层面毛利率提升 1.8pct、经调整利润 +176%。差异完全来自非现金项目：
- 认股权证公允价值重估损失约 16.9 亿美元：2025 年发行的 11.5 亿份认股权证，因股价从约 10 港元涨到 37 港元，按港股会计准则需按公允价值重估，股价越涨、账面损失越大；
- 可转债名义利息约 0.3 亿美元：Alat 零息可转债按实际利率法确认的名义利息；
- 两者均为非现金项目，不影响经营现金流。管理层明确此类波动将持续到 FY27/28 末（Alat 可转债到期）。
剔除认股权证噪音后，联想 FY27Q1 的真实经营杠杆正在释放：毛利率 +1.8pct、ISG 经营利润率从负到 9.1%、SSG 维持 24%+。但需持续跟踪三点：（1）经营现金流是否与经调整利润同步；（2）存货/应收账款是否随 ISG 高增长而膨胀；（3）AI 服务器 BOM 成本中 GPU 占比极高，毛利率能否维持在 16%+ 不回落。
估值与市场表现
Valuation & Market联想是 2026 年港股市场最陡峭的重定价故事之一：从年初 9.26 港元到 9 月 18 日 37.58 港元，九个月涨 311%，市值从约 1,100 亿港元推到 4,665 亿港元——「低估值 PC 股」的旧叙事已彻底结束。
估值现状（2026-09-18 收盘）
估值叙事的三阶段切换
- 2024 年之前：低估值硬件股阶段。市场按 PC ODM/品牌商给估值，PE 长期在 8–12 倍，PS 约 0.3–0.5 倍，反映「增长见顶、低毛利」预期；
- 2025 年：Alat 战投 + ISG 减亏阶段。沙特资本入场、ISG 从大幅亏损收窄到接近盈亏平衡，估值开始修复；
- 2026 年：AI 基础设施股阶段。FY25/26 全年盈利 + FY27Q1 单季爆发 + 540 亿美元 AI 服务器订单，市场按「AI 服务器+服务平台」重定价，PE-TTM 推到 70 倍以上。
当前 74 倍 PE-TTM 已包含「ISG 经营利润率维持在 8–10%、AI 服务器订单未来 4–6 个季度兑现、SSG 持续 20%+ 增长」的乐观假设。若后续财报验证（1）540 亿美元 pipeline 转化率高于历史、（2）ISG 经营利润率不回落、（3）IDG 份额继续扩大，则估值有进一步上修空间（麦格理 66 港元对应约 +75%）；反之，若任一项不及预期，高倍数估值下的回撤风险同样大。本报告不预测股价，只列条件。
风险与跟踪指标
Risks & Watchlist核心风险清单
1. AI 服务器订单转化不及预期
- 540 亿美元是 pipeline，非已确认收入
- 客户（CSP/企业）资本开支节奏可能放缓
- GPU 供应分配受 NVIDIA 优先级影响
2. ISG 利润率不可持续
- 9.1% 是单季高点，历史上 ISG 长期亏损
- AI 服务器 BOM 中 GPU 占比高，毛利率薄
- 重组节省的 2 亿美元是否兑现待验证
3. 估值已不便宜
- PE-TTM 74 倍，已不是「低估值股」
- 股价九个月涨 311%，获利盘集中
- 任何季度 miss 都可能触发剧烈回撤
4. 地缘政治与供应链
- 美国对华芯片/AI 服务器出口管制
- 华为在国内政府/企业市场的替代
- 关税与多地产能（沙特/墨西哥/匈牙利）切换成本
5. PC 行业内存短缺
- 2026Q2 全球 PC 出货 -4.9%
- DRAM/NAND 涨价侵蚀 IDG 毛利
- 企业换机需求可能推迟
6. GAAP 报表持续「失真」
- 认股权证公允价值重估将持续到 FY27/28
- 股价越涨 GAAP 亏得越多，易误读
- 需坚持用经调整口径
关键跟踪指标（季度）
| 维度 | 核心指标 | 当前值（FY27Q1） | 下季度关注 |
|---|---|---|---|
| IDG | 全球 PC 份额 / AI PC 份额 / 经营利润率 | 24.2% / 25.1% / ~7% | 内存涨价下份额与毛利能否守住 |
| ISG | 收入同比 / 经营利润率 / AI 服务器 pipeline | +98% / 9.1% / 540 亿美元 | pipeline 转化率、利润率是否维持 8%+ |
| SSG | 收入同比 / 经营利润率 / AI 服务增速 | +28% / >24% / +141% | 经常性收入占比、新行业复制 |
| 集团 | 经调整净利润 / 经营现金流 / R&D 投入 | 10.75 亿美元 / — / 占收入 3% | 现金流与利润是否同步 |
| 市场 | PE-TTM / 卖方目标价 / 成交量 | 74.5x / 66 港元（麦格理） | 估值与基本面差是否收敛 |
参考来源
References一手来源（公司公告 / 交易所披露）
- 联想集团《FY2025/26 全年业绩公告》，港交所，2026-05-22。
- 联想集团《FY2026/27 第一季度业绩公告》，港交所，2026-08-13。
- 联想集团 Investor Relations 官方 Stock Quote 与 Earnings Announcement 材料。
- Alat 官方新闻稿《Lenovo and Alat complete US$2 billion investment and strategic collaboration deal》，2025-01-08。
- 联想控股 2026 年中期业绩管理层演示材料。
第三方研究与行业数据
- IDC《PC Market Runs Low on RAM to Grow: Shipments Decline 4.9% as Memory Crunch Bites》，2026-07-08。
- IDC India PC Market Q2 2026、India Tablet Market Q2 2026。
- 高盛《联想集团 FY27Q1 业绩点评》，2026-08-13。
- UOB Kay Hian《Lenovo Group 992 HK 1QFY27 Preview》。
- 麦格理 2026-09-18 联想目标价上调报告。
媒体报道与公司史回顾
- 证券时报：《超三成收入来自 AI，联想全年营收首超 800 亿美元，股价创新高》，2026-05-22。
- 上海证券报：《联想集团单季经调整净利润首次突破 10 亿美元大关》，2026-08-13。
- 经济观察报：《联想集团 FY26Q1 亏损 千亿美元营收目标有望提前达成》，2026-09-04。
- 时代周报/东方财富：《联想市值超 4600 亿港元，年内累计涨幅超 300%》，2026-09-18。
- 央广网：《2026 财年营收利润双增，AI 收入占比 33%》，2026-05-27。
- 光明网：《联想集团 Q1 业绩大超预期，AI 转型进入价值兑现阶段》，2026-08-13。
- 人民日报《中国经济周刊》、环球网：联想集团公司史与柳传志/杨元庆相关报道。