核心结论
Key Takeaways名创优品正在经历一场从「十元店」到「全球 IP 趣味好物平台」的身份切换——门店数量仍在扩张，但增长引擎已从「开店数量」切换为「IP 商品溢价 × 大店坪效 × 海外渗透」。这是一家用中国供应链红利做全球零售网络、再用全球 IP 授权做商品溢价的公司，但其「给 IP 方打工」的结构性利润分配困境，以及永辉超市投资造成的账面利润腰斩，构成了当前估值的核心张力。
2025 年营业收入 214.44 亿元（+26.2%），连续三年加速（2023 年 138.39 亿 → 2024 年 169.94 亿 → 2025 年 214.44 亿），但 IFRS 口径期内利润仅 12.10 亿元，较 2024 年的 26.35 亿元下滑 54%——主因永辉超市权益法亏损 8.13 亿元、TOP TOY 股权激励 3.68 亿元及相关利息 2.79 亿元 [一手·2025 年年报·HKEX]。剔除这些非经营性项目后，经调整净利润 28.98 亿元（+6.5%），经营层面仍在增长但利润增速显著慢于收入。
中国内地 4,665 家门店中 99% 以上采用合伙人模式：加盟商出资约 100-200 万元开店，不参与日常经营，名创优品总部统一选品、定价、装修、人员管理，加盟商每日获得门店营业额 38%（食品 33%）的次日分账 [一手·名创优品官网投资政策 + 证券时报]。这种「出资不经营、次日分账」的类托管模式，使公司以极轻的资本开支实现了 8,000+ 门店的全球网络，同时掌握全部销售数据与供应链议价权。
公司与迪士尼、三丽鸥、漫威、哈利波特等超 180 个全球顶级 IP 合作，门店中 IP 商品占比已大幅提升，MINISO LAND 大店 IP 销售占比高达 84.43% [一手·名创优品官网 + 经济参考报]。但当前 90% 的 IP 商品来自外部授权——每卖一件都要向版权方支付授权费，本质是「IP 二房东」。公司正试图通过签约 18 个潮玩艺术家自有 IP（YOYO、萝卜街、气宝等），以及旗下 TOP TOY 的自研产品（收入占比超 55%），逐步转向「自有 IP 利润模型」[一手·南方网 + 界面新闻]。
2025 年海外收入 86.29 亿元（+29.3%），占 MINISO 品牌收入的 44.2%，已接近中国内地收入的 79% [一手·2025 年年报]。2026H1 北美收入同比增长 37.0%，欧洲 +25.5%，海外门店达 3,644 家（其中直营 795 家、合伙人 439 家、代理 2,410 家）[一手·2026 中期业绩]。全球已进入 113 个国家和地区，海外新开店占过去 12 个月新开店的 71.9%——海外扩张是当前最确定的增长曲线。
TOP TOY 品牌 2025 年收入 19.16 亿元（+94.8%），门店 334 家（年末），2026H1 末达 365 家，2025 年手办占收入 51.1%、搪胶毛绒从 3.5% 飙升至 31.6% [一手·证券时报 + 36氪]。TOP TOY 已二次递表港交所，名创优品持股 86.9%，若分拆上市将释放估值。但需注意：TOP TOY 2025 年招股书口径收入 35.87 亿元中，约 45.5% 来自向母公司名创优品供货——独立盈利能力仍待验证 [一手·中国经济网]。
公司股价从 2024 年高点约 25.55 美元跌至 2026 年 9 月的 8.67 美元（52 周低点 8.76 美元），港股市值约 206 亿港元，PE-TTM 约 14.2 倍 [一手·Wind/同花顺 2026-09-18]。2025 年返还股东 19.07 亿元（分红 13.58 亿 + 回购 5.49 亿），占经调整净利润 65.8%，叶国富 2026 年连续增持至 63.9% [一手·HKEX 公告 + 澎湃新闻]。市场的核心分歧在于：IP 授权模式的利润天花板、永辉投资的减值风险、以及「中国版泡泡玛特」叙事能否在自有 IP 上兑现。
来源：名创优品 2025 全年业绩公告（NYSE IR）；名创优品 2026 中期业绩公告（HKEX）；证券时报·2026 上半年净利润同比增长 5.6%；澎湃新闻·叶国富增持至 63.9%
公司概览
Company Overview名创优品是一家以「高性价比设计 + IP 联名 + 全球加盟网络」为核心的潮流生活家居零售商，旗下运营 MINISO 与 TOP TOY 两大品牌。
公司定位的三次跃迁
名创优品的品牌定位经历了三次关键转型：
发展历程
Milestones创始人、股权与治理
Founder & Governance叶国富是名创优品的绝对控制人和战略核心，其个人风格深度塑造了公司的「快开店 + 快选品 + 快 IP 联名」文化。
叶国富：从陶瓷销售到全球零售掌门人
叶国富 2001 年毕业于中南财经政法大学经济管理专业（大专），早年从事化妆品和日用百货销售，曾在 2009 年创立名创优品前身公司。他并非「海归设计师」背景，而是一位典型的中国草根连续创业者——对渠道、供应链和下沉市场有极强的直觉。2013 年在日本旅行时观察到「优质设计 + 低价」的零售店机会，回国后在广州创立名创优品 [一手·公司官网 + 名创优品 IR]。
叶国富的商业风格以「激进开店 + 快速迭代 + 强 IP 营销」著称。2024 年他跨界投资永辉超市，引发市场对其「零售野心」的关注；2026 年他在中期业绩会上公开向泡泡玛特「隔空喊话」，展现出强烈的对标心态 [一手·富途/虎嗅]。
股权结构：创始人绝对控制
| 股东 | 持股比例 | 说明 |
|---|---|---|
| 叶国富（含其配偶杨云云） | 约 63.9% | 通过多家离岸公司控制，2026 年 4-6 月连续增持，持股 7.916 亿股 [一手·HKEX 公告] |
| Norges Bank（挪威央行） | 约 5% | 机构长期投资者 [一手·20-F 文件] |
| 其他公众股东 | 约 31% | NYSE + HKEX 流通股 |
叶国富夫妇合计持股约 63.9%，按 2026 年 9 月港股市值约 206 亿港元计算，叶国富家族仅名创优品持股市值约 132 亿港元；叠加其通过名创系投资永辉超市的百亿市值敞口，总身家超 300 亿元 [一手·新浪财经]。
叶国富既是董事长又是 CEO，同时通过离岸公司绝对控股，公司战略几乎完全由其个人判断驱动——这在效率上是优势（快速决策、快速开店、快速签 IP），但在治理上也意味着关键风险高度集中：永辉超市投资的 8 亿元级亏损、TOP TOY 分拆的估值博弈、以及 IP 战略的转向，都系于一人判断。
业务版图与商业模式
Business Model名创优品的商业模式本质是「中国供应链 × 全球零售网络 × IP 设计溢价」的三角模型——用中国的小商品供应链成本优势，通过全球 8,000+ 门店触达消费者，再用 IP 授权提升商品溢价。
收入结构：MINISO 主品牌为基本盘，TOP TOY 为第二曲线
「名创合伙人」模式：最轻资产的全球零售扩张
名创优品的渠道模式是其最核心的商业创新。中国内地 4,665 家门店中，99% 以上采用「零售合伙人」模式：
- 加盟商出资：地级市门店总投资约 100-200 万元（含保证金、装修、首批铺货），MINISO LAND 大店保证金 100 万元，MINISO SPACE/FRIENDS 保证金 75 万元 [一手·名创优品官网投资政策]
- 总部运营：加盟商不参与日常经营，门店选址、装修、选品、定价、人员管理、库存全部由名创优品总部统一负责
- 次日分账：加盟商每日获得门店前一天营业额的 38%（食品及部分直采商品为 33%），T+1 到账；租金、人工、电费等运营成本由加盟商承担 [一手·新浪财经/36氪]
- 数据闭环：所有销售数据实时回传总部，支撑选品迭代和供应链调度——这是名创优品区别于传统加盟模式的关键
海外市场则采用「直营 + 合伙人 + 代理」三轨并行：截至 2026H1，海外 3,644 家门店中，直营 795 家、合伙人 439 家、代理 2,410 家 [一手·证券时报]。直营模式主要用于战略市场（如北美、欧洲核心城市），代理模式用于快速覆盖新兴市场。
大店矩阵：从「小店铺货」到「IP 场景体验」
2025 年起，名创优品加速门店矩阵升级，推出三种大店形态：
| 店型 | 定位 | 保证金 | 特点 |
|---|---|---|---|
| MINISO LAND | 旗舰大店 | 100 万 | 面积最大、IP 最全，广州北京路店 IP 销售占比 84.43% |
| MINISO FRIENDS | IP 主题体验店 | 75 万 | 沉浸式 IP 空间，2026 年 6 月澳大利亚首店开业 |
| MINISO SPACE | 潮流潮流店 | 75 万 | 介于标准店与 LAND 之间 |
| 标准店 | 核心网络 | 较低 | 约 200㎡，覆盖中国内地 4,000+ 家 |
IP 战略与护城河
IP Strategy & MoatIP 是名创优品过去五年最核心的战略变量，也是当前市场对其估值分歧最大的地方——外部 IP 授权带来了流量和溢价，但也让名创优品在利润分配上处于「二房东」位置。
IP 矩阵：180+ 外部 IP + 18 个自有 IP
| 类型 | 代表 IP | 合作模式 | 战略角色 |
|---|---|---|---|
| 全球顶级外部 IP | 迪士尼（含皮克斯/玩具总动员）、三丽鸥（Hello Kitty/玉桂狗）、漫威、哈利波特、芭比 | 授权费 + 销售分成 | 流量入口，驱动到店和冲动消费 |
| 明星/流行文化 IP | BLACKPINK Jennie、LISA、春晚联名 | 短期联名快闪 | 品牌年轻化、社媒传播 |
| 自有潮玩艺术家 IP | YOYO、萝卜街、气宝 Angry Aimee 等 18 个 | 全资持有 | 长期利润护城河，对标泡泡玛特自有 IP |
| TOP TOY 自有/授权 IP | 24 个自有 IP + 42 个授权 IP（三丽鸥、迪士尼、蜡笔小新等） | 授权 + 自研 | 潮玩业务第二曲线 |
「IP 二房东」的结构性困境
当前名创优品门店中约 90% 的 IP 商品来自外部授权 [一手·虎嗅]。这意味着每卖出一件联名产品，都要先向迪士尼、三丽鸥等版权方支付授权费——IP 越火，授权费越贵，名创优品「卖得越多、分给版权方的也越多」。对比泡泡玛特：泡泡玛特的核心利润来自自有 IP（Molly、Skullpanda 等），IP 设计成本是一次性的，后续销售边际成本极低；而名创优品的外部 IP 模式本质是「付租经营」，毛利率天花板受授权费比例约束。
自有 IP YOYO：从「二房东」到「房东」的尝试
公司正在有意识地提高自有 IP 占比。截至 2026 年 3 月，已签约 18 个潮玩艺术家 IP，其中自有 IP YOYO 已成为门店入口和商场中庭的核心引流形象，并首次与迪士尼皮克斯《玩具总动员 5》合作推出联名系列——这是名创优品自有 IP 首次与全球顶级授权 IP 联动 [一手·MINISO 官网]。
但客观来看，自有 IP 占比仍然很小。虎嗅援引行业分析指出，名创优品门店中自有 IP 产品收入占比不足 1% [一手·虎嗅 2026-09]。从「二房东」到「房东」的转型，仍需至少 3-5 年的产品打磨和消费者认知积累。
TOP TOY：名创优品的「泡泡玛特试验田」
TOP TOY 是名创优品在潮玩赛道的主力子品牌，也是最接近「自有 IP 利润模型」的业务：
- 收入高速增长：2023 年 14.61 亿 → 2024 年 19.09 亿 → 2025 年 35.87 亿（招股书口径），两年翻倍以上 [一手·证券时报]
- 自研占比提升：2025 年自研产品收入占比超 55%，手办占 51.1%，搪胶毛绒从 3.5% 飙升至 31.6% [一手·界面新闻/36氪]
- 门店扩张：截至 2026H1 共 365 家（海外 48 家），2026 年正式进入美国和中国台湾 [一手·2026 中期业绩]
- 独立性存疑：2024 年 TOP TOY 向母公司名创优品销售占其收入的 45.5%——大量商品通过名创优品门店渠道销售，分拆后独立渠道能力仍待验证 [一手·中国经济网]
来源：虎嗅·名创优品两大引擎同时降速；南方网·IP 双轮驱动；MINISO·YOYO × 玩具总动员 5；界面新闻·TOP TOY 自研占比超 55%
财务与经营分析
Financial Analysis名创优品的财务故事可以概括为：收入连续三年加速、毛利率持续提升，但 2025 年因永辉投资减值导致账面利润腰斩；经营性现金流健康，股东回报力度加大。
收入与利润趋势
| 指标 | 2023 全年 | 2024 全年 | 2025 全年 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 138.39 | 169.94 | 214.44 | 114.99 |
| 收入同比增速 | — | +22.8% | +26.2% | +22.4% |
| 毛利（亿元） | 56.98 | 76.37 | 96.48 | 50.94 |
| 综合毛利率 | 41.2% | 44.9% | 45.0% | 44.3% |
| 经营利润（亿元） | 28.20 | 33.16 | 33.03 | 16.40 |
| IFRS 期内利润（亿元） | 22.74 | 26.35 | 12.10 | 9.57 |
| 经调整净利润（亿元，Non-IFRS） | 23.60 | 27.20 | 28.98 | 12.20 |
| 经营现金流净额（亿元） | — | 21.68 | 25.78 | 14.75 |
2025 年 IFRS 净利润从 26.35 亿降至 12.10 亿，主因三项非经营性/非现金项目：①永辉超市权益法亏损 8.13 亿元；②TOP TOY 股权激励费用 3.68 亿元；③收购永辉相关 ESL 和银行贷款利息 2.79 亿元。三项合计约 14.6 亿元，恰好解释了利润降幅。剔除后经调整净利润仍增长 6.5% 至 28.98 亿元。但需警惕：永辉投资亏损并非一次性——若永辉持续亏损，未来年度仍将通过权益法持续侵蚀名创优品账面利润。
门店网络增长
收入地区结构
现金流与股东回报
2025 年经营现金流净额 25.78 亿元，占经调整净利润的 88.9%；自由现金流 15.80 亿元（资本开支 9.98 亿元）；期末现金储备 70.88 亿元 [一手·2025 年年报]。2025 年全年返还股东 19.07 亿元（分红 13.58 亿 + 回购 5.49 亿），占经调整净利润的 65.8%——这在中概消费股中属于较高的分红比例，反映了公司在增长与股东回报之间的平衡。
市场格局与竞争
Competitive Landscape名创优品身处三个相互交叉的赛道：生活家居杂货零售、潮玩零售、以及 IP 授权商品零售。每个赛道都有其头部玩家。
主要竞争对手对比
| 维度 | 名创优品（MINISO） | 泡泡玛特（Pop Mart） | KKV / 三福 / 酷乐潮玩 |
|---|---|---|---|
| 核心定位 | IP 趣味好物 + 生活家居杂货 | 自有 IP 潮玩盲盒 | 潮流生活杂货集合店 |
| 门店数（2026 中） | 8,674 家（全球） | 约 676 家（全球） | KKV 约 700+ 家 |
| 2025 收入 | 214.44 亿元 | 约 130 亿元（估） | 未上市 |
| IP 模式 | 180+ 外部 IP 为主，自有 IP 起步 | 核心自有 IP（Molly/Skullpanda 等） | 选品驱动，IP 占比较低 |
| 毛利率 | 45.0% | 约 65%+（自有 IP 溢价） | 约 35-40% |
| 核心优势 | 全球门店网络 + 中国供应链 + 加盟效率 | 自有 IP 利润模型 + 潮玩品牌心智 | 品类宽度 + 年轻客群 |
| 核心劣势 | 外部 IP 授权费挤压利润 | 门店规模有限，海外仍早期 | 缺乏自有 IP，同质化严重 |
叶国富 2026 年中期业绩会上公开向泡泡玛特「喊话」，市场也常将两者对比。但两者本质不同：名创优品是「零售网络公司」——8,674 家门店的规模效应和供应链效率是其核心壁垒，毛利率 45% 反映的是零售生意；泡泡玛特是「IP 内容公司」——自有 IP 设计驱动，毛利率 65%+ 反映的是内容溢价。名创优品的目标不是变成泡泡玛特，而是通过 TOP TOY + 自有 IP YOYO，在保持零售网络规模的同时，逐步提高自有 IP 商品占比，从而提升利润率。这是一条比泡泡玛特更难但天花板可能更高的路。
竞争壁垒
- 全球零售网络：8,674 家门店覆盖 113 个国家，这一规模在非食品零售领域全球罕见，新进入者难以复制
- 中国供应链整合：80% 以上供应链在中国，东莞、义乌等产业带直采，成本优势显著 [一手·证券时报]
- IP 授权谈判地位：全球 8,000+ 门店的铺货能力，使其在与迪士尼、三丽鸥等 IP 方谈判时拥有较强议价权——这是小玩家无法获得的
- 合伙人模型的扩张效率：加盟商出资 + 总部运营，使公司以极轻的资本开支实现高速开店，ROIC 远重于资产零售模式
全球化与出海
Global Expansion出海是名创优品当前最确定的增长曲线。海外收入占比从 2023 年的约 35% 提升至 2025 年的 44.2%，且海外门店增速持续高于国内。
海外门店与收入
| 指标 | 2024 末 | 2025 末 | 2026H1 末 |
|---|---|---|---|
| MINISO 海外门店 | 3,118 | 3,583 | 3,644 |
| 海外门店同比净增 | — | +465 | +337（YoY） |
| 海外收入（亿元） | 66.74 | 86.29 | 约 51.0（H1） |
| 海外收入占 MINISO 品牌比 | 41.7% | 44.2% | 约 48%（H1） |
| 覆盖国家和地区 | 约 100+ | 约 110+ | 113 |
区域市场表现（2026H1）
海外模式：直营树标杆，代理铺规模
名创优品在海外采用三轨模式：
- 直营（795 家，2026H1）：集中在北美、欧洲核心城市，用于打造品牌标杆店（如 MINISO LAND 大店），毛利率最高但资本开支大
- 合伙人（439 家）：与当地零售商合作，类中国内地的合伙人模式，适合中等成熟市场
- 代理（2,410 家）：通过当地代理商快速覆盖新兴市场（东南亚、拉美、中东），资本开支最轻但利润率较低
2025 年 71.9% 的新开店位于海外，显示公司战略重心已明确转向全球扩张。北美市场是重点：2025 年北美 GMV 达 35.5 亿元（+65.8%），美国市场会员 580 万人，贡献当地 60.1% GMV [一手·经济参考报 + 证券时报]。
名创优品的出海与安克创新等跨境电商不同：它不是把中国货卖到海外线上，而是把「中国供应链成本 + 全球 IP 设计 + 本地门店体验」打包输出到全球线下。这种模式在东南亚、拉美已验证成功，现在正在北美、欧洲等成熟市场复制。关税是主要风险——公司在业绩会中提到「尽管有关税压力，美国市场仍实现低双位数同店增长」，反映其供应链敏捷度 [一手·2025 年报·管理层评论]。
风险提示
Risk Factors增长优势 (Strengths)
- 8,674 家全球门店网络，规模效应显著
- 中国供应链直采，80%+ 供应链在国内
- 合伙人模式轻资产扩张，ROIC 高
- 180+ 全球顶级 IP 合作，流量入口稳定
- 海外收入占比持续提升至 44%+
内部劣势 (Weaknesses)
- 90% IP 商品依赖外部授权，利润分成受限
- 自有 IP 收入占比不足 1%，IP 转型尚早
- TOP TOY 对母公司渠道依赖度 45%+
- 永辉超市投资持续侵蚀账面利润
- 创始人一股独大，治理风险集中
外部机会 (Opportunities)
- 「谷子经济」/兴趣消费持续扩容
- 北美、欧洲门店渗透仍早期
- TOP TOY 分拆港股上市释放估值
- 自有 IP（YOYO 等）长期利润弹性
- 大店模式提升单店坪效和品牌力
外部威胁 (Threats)
- 美国关税政策不确定性影响北美利润
- 泡泡玛特等潮玩品牌下沉/出海竞争
- IP 授权方议价能力增强，授权费上涨
- 全球消费疲软，可选消费承压
- 地缘政治风险影响海外扩张节奏
核心风险清单
名创优品通过权益法核算永辉超市投资，2025 年确认亏损 8.13 亿元。若永辉超市持续亏损，未来年度将继续通过投资收益科目侵蚀名创优品账面利润。这是当前 IFRS 净利润与经调整净利润差异最大的项目。
若迪士尼、三丽鸥等核心 IP 方提高授权费比例，或潮玩/谷子经济竞争加剧导致 IP 热度快速轮换，名创优品的 IP 商品溢价能力和毛利率可能承压。自有 IP YOYO 能否真正成长为有长期生命力的 IP，仍需时间验证。
名创优品 80%+ 供应链在中国，美国是其海外增速最快的市场。若中美关税进一步升级，或美国对中国零售商品加征额外关税，将直接影响北美市场的毛利率和竞争力。公司虽表示供应链有「敏捷调整能力」，但成本压力不可避免。
TOP TOY 正在冲刺港股 IPO，但其收入中约 45.5% 来自向母公司名创优品供货。分拆后若独立渠道拓展不及预期，或与母公司同业竞争加剧，可能影响 TOP TOY 的估值和长期增长。
来源：综合公司各期业绩公告、证券时报、虎嗅、36氪等公开报道整理。本风险清单不构成投资建议。
结论与展望
Conclusion & Outlook名创优品不是一家「十元店」，也还不是一家「中国版泡泡玛特」——它正处在两者之间的过渡态：用零售网络的规模优势赚钱，用 IP 转型的故事估值。这个过渡态能维持多久，取决于自有 IP 和 TOP TOY 能否在 3-5 年内真正撑起利润模型。
三句话总结名创优品
8,674 家门店、113 个国家、44% 海外收入、连续三年收入加速——这组数据放在全球非食品零售领域都堪称优秀。合伙人模式的资本效率、中国供应链的成本优势、以及 180+ IP 的流量能力，共同构成了一个难以复制的零售基础设施。
45% 的毛利率在零售行业中不算低，但远低于泡泡玛特 65%+ 的自有 IP 模式。90% 的 IP 商品靠外部授权，意味着每多卖一件，就要多交一份「过路费」。自有 IP YOYO 目前占比不足 1%，从「二房东」到「房东」的转型才刚开始。
股价从 25.55 美元高点跌至 8.67 美元，PE-TTM 约 14 倍——市场已经定价了利润下滑和增长放缓的悲观预期。65.8% 的股东回报比例和叶国富 63.9% 的持股，构成了安全边际。但估值能否修复，取决于：①永辉投资何时止血；②自有 IP 占比能否在 2-3 年内从 1% 提升到 10%+；③TOP TOY 分拆能否释放独立估值。
关键跟踪指标
| 跟踪维度 | 当前数值 | 观察方向 |
|---|---|---|
| 海外收入占比 | 44.2%（2025） | 能否突破 50% |
| 自有 IP 商品占比 | 不足 1% | YOYO 等自有 IP 能否提升至 5-10% |
| 同店增长（SSSG） | 低个位数（2025） | 中国内地能否持续中双位数加速 |
| 永辉投资损益 | 2025 年亏损 8.13 亿 | 亏损何时收窄/扭亏 |
| TOP TOY 分拆 | 二次递表港交所 | IPO 时间表与估值水平 |
| 美国市场同店 | 低双位数 SSSG（2025Q4） | 关税压力下能否维持 |
| 经调整净利率 | 13.5%（2025） | 大店 + 自有 IP 能否推动回升 |
名创优品是一家「正在变得更好的零售公司」——收入在加速、海外在扩张、大店在升级、股东在回报。但它还不是一家「利润模型被验证的 IP 公司」——自有 IP 占比太小、TOP TOY 独立性存疑、永辉投资是持续的利润拖累。当前估值（14 倍 PE）反映了市场对其零售基本盘的认可，但也对 IP 转型的成功持观望态度。对于关注中国消费出海和零售效率的研究者，名创优品是一个不可忽视的样本；但其投资价值的重估，需要等待「自有 IP 占比提升」和「永辉投资止血」这两个拐点信号。
免责声明：本报告基于名创优品集团（NYSE: MNSO; HKEX: 9896）公开披露的财务报告、公司公告及公开媒体报道编制，所有数据均标注来源。报告内容仅用于信息研究参考，不构成任何投资建议或要约。数据截至 2026 年 9 月 19 日，以公司公告为准。